Octobre 2012
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1. one for the accounts the other for other contexts Does the fair value exist Does IFRS 13 provide sufficient detail to circums cribe this matter Who is responsible for determining that value What is the limit of the accountant s work and when should an appraiser intervene k E O n n a a a a a O O e O a a O a a a O O a O a a O a a a p gt R flexion du capital est d termin selon le mod le du Medaf mod le d valuation des actifs financiers partir de la prime de risque de march corrig e du risque syst matique non diversifiable de l entreprise et majo r e du taux sans risque le WACC est alors obtenu en pond rant co t du capital et co t de la dette apr s imp t sur la base d un levier financier soutenable terme par exploitation de l entreprise Cette deuxi me phase n cessite tout d abord une r elle comp tence en mati re financi re et galement l acc s des bases de donn es faisant r f rence sur le march et la ma trise de ces derni res La d termination d un taux d actualisation ne se r sume pas la mise en uvre d une formule m canique la prise en compte d un levier financier dans le WACC par exemple doit tre faite apr s que l on s est pos de multiples questions notamment sur la p rennit d une structure finan ci re endett e sur le co t de la dette sur l incidence ventuelle de l imp t la d termination du risque syst matique d2. un passif entre parties inform es et consentantes qui refl te convenablement les inter ts respectifs de ces parties La notion comptable de fair value diff re ainsi de la notion habituellement com prise par les valuateurs pour lesquels une valeur fair au sens de quitable est la r sultante d une approche multi crit re bien men e En effet on ne peut g n ralement pas r duire la valeur d une soci t la valeur spot donn e par un march plus ou moins liquide plus ou moins inform plus ou moins volatil 2 La fair value au sens de valeur quitable La valeur d une soci t cot e en premi re approche para t pouvoir tre d termin e par sa capitalisation boursi re Le cours de bourse en effet int gre toute l information publiquement disponible sur la soci t sa situation financi re son activit ses perspectives son environnement 1 Le CAC 40 tait plus de 6 000 fin juin 2007 il a chut 2 500 en mars 2009 et ne d passe les 3 000 que depuis l t dernier __ 30 II N 458 Octobre 2012 Revue Fran aise de Comptabilit Par Sonia BONNET BERNARD Associ e g rante Ricol Lasteyrie La d connexion r cente entre la chute vertigineuse des cours de bourse depuis mi 2007 et la sant financi re de nom breuses soci t s qui ont continu g n rer des r sultats et dont les capitaux propres ont continu progresser mal
3. fair value impacte de nombreuses normes et re oit une utilisation extensive IAS 16 IAS 17 IAS 20 IAS 28 IAS 36 IAS 38 IAS 39 IAS 40 IAS 41 IFRS 1 IFRS 2 IFRS 3 IFRS 5 IFRS 9 Elle est R sum de article i Comment d termine t on une valeur Y a t il diff rentes valeurs l une pour les comptes les autres pour d autres types de contextes La fair value existe t elle IFRS 13 apporte t elle des pr cisions suffi santes pour cerner cette notion Qui est responsable de la d termination de cette valeur Jusqu o vont les travaux du comptable et partir de quand doit on faire appel un valuateur d finie selon IFRS 13 comme un prix de march la vente Le prix qui serait re u pour vendre un actif ou pay pour transf rer un passif lors d une transaction normale orderly transaction entre inter venants du march market participants la date d valuation Cette d finition qui r affirme la primaut du march diff re de celle de l insti tution internationale des valuateurs PIVSC International Valuation Standards Committee qui distingue prix et valeur A l int rieur du concept valeur l IVSC distingue les notions de e market value Valeur de march e investment value valeur d investis sement e fair value juste valeur prix estim pour le transfert d un actif ou d
4. flux de tr sorerie et dans une moindre mesure actif net r valu E Les m thodes analogiques l application de multiples de march Il s agit d appliquer aux agr gats repr sentatifs de la soci t valuer des multiples de march d termin s sur un chantillon de soci t s cot es compa rables ou de soci t s ayant fait l objet de transactions r centes L essentiel de la difficult r side l dans la collecte d informations fiables sur des soci t s raisonnablement com parables e informations fiables ceci implique notamment que les titres des soci t s cot es comparables soient liquides et r guli rement suivis par les analystes financiers ou que s agissant de soci t s ayant fait l objet de transactions r centes suffisamment d informations sur les conditions des transactions aient t rendues publiques e comparables la comparabilit s appr cie non seulement en termes d activit mais galement de taille de profil de rentabilit et de risque de zone d intervention Il est ainsi rare d obte nir des donn es sur un chantillon de soci t s parfaitement comparables II conviendra galement de s assurer que les agr gats repr sentatifs du secteur chiffre d affaires EBIT ou EBITDA le plus souvent sont d termin s sur la base de r gles identiques dans toutes les soci t s L application de multiples de march per met de parvenir une valeur d entrepr
5. permet d valuer l activit de la soci t partir des flux ressortant de son plan d affaires actualis s un taux qui refl te l exigence de rentabilit du march vis vis de la soci t et en 2 Notons que l expertise ind pendante est r glement e par l AMF mais la profession d expert ind pendant n est elle pas r glement e Aujourd hui des comptables comme des financiers sont sollicit s en qualit d experts 3 Par flux il faut entendre un r sultat d exploitation apr s imp t mais avant amortissement diminu ou major de la variation du besoin en fonds de roulement et des investissements nets d exploitation Revue Fran aise de Comptabilit N 458 Octobre 2012 ER tenant compte d une valeur terminale horizon du plan Une premi re difficult consiste s assu rer de la coh rence du plan d affaires au regard de l historique de l volution pr visible du secteur de la position concurrentielle de la soci t par rapport ses pairs et du caract re prudent ou volontariste du plan d affaires Une ana lyse approfondie de la formation des flux et des carts historiques entre budgets et r alisations s av re n cessaire avant de mettre en uvre la m thode Cette premi re partie des travaux de l valuateur phase incontournable de l valuation est souvent confi e aux professionnels comptables qui ma trisent parfaitement les revues de business pla
6. E Edition professionnelle dition septembre 2012 ORDRE DES EXPERTS COMPTABLES
7. L Autorit des March s Financiers dans sa recommandation sur l expertise finan ci re ind pendante mise jour le 27 juillet 2010 indique que pour juger de l quit des conditions financi res d une offre publique l expert ind pendant mandat cet effet doit mettre en uvre une valuation multicrit re de la soci t vis e par l offre le cours de bourse mais ga lement d autres m thodes d valuation commun ment utilis es DCF multiples de march actif net r valu 3 L analyse multicrit re de la valeur d une soci t 3 1 La valeur d entreprise ou valeur de l activit et les m thodes pour la d terminer Les m thodes d valuation commun ment utilis es permettent en r gle g n rale d aboutir une valeur de l activit ou valeur d entreprise qui repr sente l incorporel le corporel d exploitation et le besoin en fonds de roulement De cette valeur devra tre d duit l endettement net pour parvenir une valeur des fonds propres Il convient de distinguer e les m thodes analogiques qui valorisent l entreprise par analogie avec des entre prises comparables dont la valeur est connue soci t s cot es ou soci t s ayant fait l objet de transactions r centes e les m thodes dites intrins ques car elles d terminent la valeur de l entreprise partir des l ments de rentabilit et de risque propre celle ci actualisation des
8. R flexion L valuation un art qui n cessite une combinaison de comp tences La comptabilit et l valuation ont de tout temps entretenu des relations complexes les tats financiers de nature comptable n ont pas pour objectif de montrer la valeur de la soci t Pourtant la valeur est partout dans les comptes valeur recouvrable d utilit de march juste valeur La fair value ayant d sormais sa norme comptable d di e IFRS 13 il est important de bien comprendre comment s articulent travaux d valuation et travaux comptables 1 Les diff rentes notions de valeur Le d bat sur l valuation longtemps pr empt par les controverses sur la fair value a r cemment fait l objet d une norme distincte IFRS 13 Les normes comptables contiennent d autres r f rences de valeurs e AS 2 Stocks utilise la notion de valeur nette de r alisation e IAS 36 sur la d pr ciation d actifs fait r f rence la valeur recouvrable qui est la valeur la plus lev e entre Valeur d utilit obtenue par actualisation de flux de tr sorerie sur la base d un plan d affaires excluant toute croissance et toute restructuration future et juste valeur nette des co ts de vente Ces notions relativement pr cises sont maintenant bien appr hend es par les professionnels comptables Au contraire de ces notions utilis es uni quement dans des situations pr cises la
9. ales qui correspondent des charges et produits futurs pris en compte dans les flux du DCF et qui g n rent une variation du BFR les autres l ments de bilan ne sont pas aussi simples classer la question la plus pineuse restant le plus souvent celle des provisions E La difficile question des provisions pour risques et charges La provision est une dette le plus sou vent d exploitation dont le montant et ou l ch ance est incertain Citons titre d exemple les provisions pour litiges pour garanties pour retraites Ces provisions sont sans aucun doute des l ments d exploitation sont ils pour 4 En notant E Rm le rendement esp r sur le march et Rf le taux sans risque le co t du capital taux de rendement esp r de l entreprise E Re Beta JE Rm Rf Rf le coefficient beta tant la mesure du risque syst matique de l entreprise 5 A l exception des cas o la m thode d valuation consiste appliquer un multiple au r sultat net le fameux PER dans ces cas le cash n est pas ajout et la dette n est pas retranch e de la valeur obtenue 32 I N 458 Octobre 2012 Revue Fran aise de Comptabilit autant syst matiquement int gr s dans la valeur d entreprise Dans le cas des litiges on peut esp rer qu ils ne sont pas r currents et que le business plan n int gre pas de flux parti culier cet gard e la valeur DCF ne prendra alors pas en compte
10. e l entreprise le coefficient b ta n cessite du jugement et de l exp rience 3 2 La valeur des fonds propres Pour parvenir la valeur des fonds propres de la soci t il convient de d duire de la valeur d entreprise la valeur de l activit la dette nette de la soci t L apport du professionnel comptable est l incontestable Lorsque la soci t n a que des actifs et des passifs d exploitation la dette nette de la soci t est alors sa dette financi re diminu e de sa tr sorerie En pr sence d l ments hors exploita tion actifs financiers immobiliers hors exploitation par exemple il faut analyser ces postes pour bien comprendre s ils entrent dans le cycle d activit normal de l entreprise ou non La m thode DCF mais galement la m thode des comparables lorsque l on utilise des multiples de chiffre d affaires de marges ou de r sultat d exploitation valorise l activit Tout actif li au cycle d exploitation est de fait pris en compte dans la valeur d entreprise des d p ts et cautionnements ou des provisions pour retraite sont appr hend s dans le cycle d activit et donc dans la valeur d entreprise A l inverse les l ments qui ne donnent pas lieu revenu ou d pense int gr e dans le business plan doivent tre ajou t s la valeur d entreprise comme les actifs hors exploitation ainsi que le cash ou d duits le passif hors exploitation et la dette fi
11. gr des dividendes toujours significatifs pose cependant question A fin 2011 les soci t s du CAC 40 affichaient en moyenne un ratio Capitalisation boursi re Fonds propres P B de 1 contre 2 5 fin 2007 M me si les capitaux propres ne sont pas une mesure de la valeur de la soci t l volution de ce ratio est illustrative d un malaise des march s Si la baisse du march n est pas un crit re suffisant pour disqualifier le cours de bourse comme r f rence de valeur une forte volatilit peut en constituer un surtout si elle s accompagne d une baisse importante des volumes En bref on ne peut pas carter la r f rence au cours de bourse pour les soci t s qui b n ficient d un march actif la volatilit du CAC 40 n est pas un crit re suffisant pour disqualifier le cours de bourse de ces soci t s car la liquidit reste toujours lev e sur ce type de grandes valeurs mais dans beaucoup de contextes il est prudent de mettre en uvre une analyse multicrit re de la valeur Ceci est encore plus vrai pour les soci t s cot es dans des march s peu actifs soit parce que le titre n est pas cot en continu ou parce que les volumes quotidiens sont insuffisants ou que le cours est excessivement volatile ou ne r agit pas aux annonces sur la sant de la soci t Pour parvenir une juste valeur notam ment en p riode de crise une analyse multicrit re appara t incontournable
12. ise de la soci t valuer Pour la mise en uvre de ces m thodes l expertise requise est la fois e financi re car pour choisir l chantillon de comparables manier les consensus de march et d une mani re g n rale les l ments issus des bases de donn es une exp rience de march est utile e comptable car l exercice d homog n i sation des agr gats utilis s requiert une expertise des normes comptables Notons que les approches de march dans un contexte de rar faction des transactions et de forte volatilit des march s perdent de leur pertinence La m thode des transactions comparables par exemple a t peu utilis e au cours des deux derni res ann es tout simple ment faute de transactions La m thode des comparables boursiers dans le contexte boursier que nous avons voqu doit tre utilis e avec pr caution le choix des comparables doit s op rer non seulement sur un crit re d activit et de taille mais galement de liquidit ce qui restreint forc ment chantillon L application de d cotes d illiquidit qu on utilise parfois lorsqu il s agit d valuer une soci t non cot e sur la base de multiples de soci t s cot es doit tre exceptionnelle lorsque les comparables sont eux m mes peu liquides il serait d raisonnable d ajouter une d cote d illiquidit E L actualisation de flux futurs de tr sorerie m thode DCF Cette m thode
13. l La performance du cabinet mode d emploi La performance du cabinet mode d emploi Ce deuxi me ouvrage accompagne les cabinets dans leur d marche d am lioration de leur performance Dans un cabinet cette performance passe n cessairement par un respect appropri des normes professionnelles trop souvent per ues comme des contraintes imposant des lourdeurs administratives dans le fonctionnement du cabinet Pourtant bien comprises et correctement mises en uvre les normes constituent un socle essentiel de l efficacit d un cabinet La performance du cabinet implique aussi d autres dimensions telles que l optimisation des process r duction des pertes de temps et des travaux inutiles acc l ration des flux etc la mise en place d objectifs la cr ation de valeur pour les clients ou encore l am lioration permanente Ces diff rentes dimensions souvent mal connues des cabinets sont pr sent es analys es et illustr es d exemples dans cet ouvrage truff d astuces d exp riences et de cas concrets rencontr s sur le terrain dans des cabinets de toute taille En outre gr ce cet ouvrage le cabinet sera pr t obtenir la reconnaissance officielle de son efficacit par la certification ISO 9001 http boutique experts comptables com Revue Fran aise de Comptabilit N 458 Octobre 2012 ES ORDRE DES EXPERTS COMPTABLES SE La performance du cabinet mode d emploi 1 L EXPERT EN POCH
14. le flux n gatif venir corres pondant au d caissement li au litige la provision pour risque figurant au bilan est constitutive d une dette retrancher de la valeur d entreprise pour un montant actualis le cas ch ant e si la provision a t constitu e sur un exercice dont les agr gats servent de base l application de multiples de mar ch pour la mise en uvre des m thodes analogiques les agr gats devront tre retrait s pour annuler la provision on ne peut appliquer un multiple sur un l ment non r current la provision sera en revanche l encore prise en compte comme un l ment de dette Dans le cas des garanties on comprend bien que dans certains secteurs elles puissent tre inh rentes l activit et qu chaque vente puisse correspondre une charge li e l estimation des mises en jeu futures de garantie La garantie fait partie int grante des flux d exploita tion et est donc d j comprise dans la valeur d entreprise que cette derni re soit appr hend e par approche DCF les flux du business plan sont impact s par les garanties ou par application de mul tiples de march le multiple est appliqu un agr gat tenant compte de cette charge Aucun retraitement ne sera alors n cessaire dans le passage entre valeur d entreprise et valeur des fonds propres Une analyse au cas par cas est ainsi indispensable les litiges dans certaines activit s sont r curren
15. n dette financi re serait l existence d une pyramide des ges aty pique une soci t qui emploie de fa on conjoncturelle des seniors pr sente un BFR tr s all g par une lourde provision pour retraite qu il convient alors de retraiter pour ne laisser en BFR que la partie norma tive L exc dent de provision pour retraite doit alors tre trait comme une dette financi re Dans le m me esprit la part des provisions pour retraites relative aux retrait s notamment les plans l tranger et les r gimes de retraite chapeau doit tre consid r e comme une dette Ainsi tout travail d valuation n cessite en premier lieu une compr hension fine de l activit de la soci t valuer de son environnement de ses perspectives mais galement des comp tences comptables et financi res e la rigueur du comptable est indispen sable dans l analyse des business plans pierre angulaire de l analyse DCF pour Discounted Cash Flows m thode phare en mati re d valuation e le professionnel comptable apporte galement une dimension importante dans la mise en uvre des m thodes de march fond es sur l analogie avec des soci t s comparables ces m thodes n cessitent bien souvent des retraitements pour rendre justement les l ments utilis s comparables ceux de la cible valu e e en dernier lieu l analyse des l ments de passage entre valeur d entreprise de l acti
16. nanci re ainsi une provision pour un litige exceptionnel une participation financi re dans une soci t ind pendante dont l activit n est pas appr hend e dans le r sultat d exploitation de la soci t valuer seront prendre en compte En pratique il n est pas toujours simple de bien appr hender ce qui est d j valoris dans la valeur d entreprise et ce qui doit y tre ajout ou en tre d duit C est pourquoi tout travail d valuation doit d marrer par l tablissement d un bilan financier distinguant ce qui est exploitation valeur d entreprise et ce qui est hors exploitation e les actifs financiers pr ts participa tions mises en quivalence g n rent des revenus qui ne sont g n ralement pas pris en compte dans les flux du plan Ces actifs doivent ainsi tre ajout s la valeur d entreprise pour leur valeur de march e les passifs financiers dette financi re notamment font aussi clairement partie du passage entre valeur d entreprise et valeur des fonds propres ils sont valoris s en th orie leur valeur de march qui est bien souvent leur valeur de remboursement ou de rachat si un rachat est probable sauf si l int r t pay est tr s loign des taux de mar ch et qu un refinancement pourrait intervenir e en revanche la notion de BFR est plus floue l exception des stocks cr ances clients dettes fournisseurs et dettes fis cales et soci
17. ns et qui savent prendre en compte la position de l entreprise dans le secteur la cyclicit de l activit et le positionnement dans le cycle conomique ainsi que la qualit du management en place v ritable enjeu notamment en p riode de crise Une deuxi me difficult consiste mod liser la valeur terminale Valeur de sortie l horizon du plan et d terminer les param tres financiers de l valuation taux d actualisation et croissance l infini e parmi les param tres entrant dans la valeur terminale figure le taux de renta bilit soutenable terme par la soci t compte tenu d un niveau d investissement normatif de la croissance du secteur base de la croissance l infini et de la position concurrentielle attendue Ce taux de rentabilit m rite une analyse extr mement fine caril est structurant dans la d termination de la valeur terminale qui repr sente bien souvent plus de 60 de la valeur de la soci t e concernant les param tres financiers le taux de croissance l infini retenu est g n ralement en ligne avec le taux d infla tion ou de croissance attendu du secteur tr s long terme En ce qui concerne le taux d actualisation plusieurs approches coexistent la plus fr quemment utilis e tant celle consistant retenir le co t moyen pond r du capital Weighted Average Cost of Capital ou WACC le co t How to determine value Are there different values
18. ts et d j planifi s dans les flux les mises en jeu de garantie dans d autres cas sont tr s exception nelles et une provision constat e au bilan ce titre constitue une v ritable dette venant minorer la valeur de la soci t E La question des provisions pour retraite est tr s particuli re Consid r e parfois comme une dette par certains valuateurs parce qu elle fait l objet d une valuation probabilis e et actualis e elle n en demeure pas moins un l ment d exploitation totalement r current et le plus souvent pris en compte dans les flux la charge relative aux retraites est g n ralement comprise dans les charges de personnel Rappelons cet gard le m canisme pr vu par la norme comptable IAS 19 la charge correspondant aux droits acquis par les salari s au titre des services rendus pendant la p riode probabilis e et actualis e est incluse dans les charges d exploitation et vient majorer la provision au bilan Les ver sements effectu s aux b n ficiaires viennent en d duction de la provision Ceci est typique d une charge d exploitation qui g n re une dette en raison d un d calage de paiement Comme toute dette sociale li e au d calage entre la charge de personnel et son paiement elle constitue donc un l ment du besoin en fonds de roulement et ne devrait pas tre d duite de la valeur d entreprise La seule raison qui pourrait justifier sa prise en compte e
19. ues Comptables et Financi res sur la norme IAS 36 en 2 volumes e Mission d valuation Guide pratique CSOEC Edition 2012 e Recommandation de l AMF sur l expertise finan ci re ind pendante du 19 octobre 2006 mise jour le 27 juillet 2010 e Primes et d cotes dans le cadre des valuations financi res SFEV Soci t Fran aise des Evaluateurs Le manuel d organisation du cabinet Cette obligation d origine internationale a pour objectif d imposer aux cabinets de mettre en place une organisation interne et de la documenter dans un manuel Le manuel permet de diffuser les r gles et bonnes pratiques aux collaborateurs Facteur de s curit et d efficacit le manuel d organisation du cabinet est la premi re tape d une d marche qualit La mise en place du manuel d organisation du cabinet est aussi l occasion d une r flexion sur le cabinet ses m tiers son organisation afin de rationaliser et d harmoniser les m thodes de travail de remettre plat l organisation souvent h rit e de longues ann es d habitudes accumul es Cet ouvrage est un guide m thodologique pour aider les cabinets mettre en place leur manuel d organisation Il permet de comprendre les enjeux d un tel document pour le cabinet connaitre la d marche pr alable la r daction de ce document appr hender la m thodologie de r daction et assurer le suivi de ce document Cet Expert en poche est compl t par un second tome intitu
20. vit et valeur des fonds propres n cessite une connaissance approfondie du bilan de la soci t valu e Une expertise financi re est cependant incontournable pour d terminer les m thodes et les param tres financiers retenir au del de la d termination des taux d actualisation l valuateur saura appr cier la n cessit de recourir des m thodes complexes options r elles scenarios probabilis s voire m thode de Monte Carlo Le manuel d organisation du cabinet Depuis le 1 janvier 2012 le manuel d organisation est une obligation commune aux experts comptables et commissaires aux comptes Et puis une analyse multicrit re bien men e doit n cessairement inclure un exercice d analyse de coh rence entre les valeurs obtenues selon les diff rentes m thodes jug es pertinentes En r gle g n rale les m thodes classiques d valuation font ressortir des valeurs qui convergent Il est vrai que la crise r cente a rendu plus difficile la r conciliation des valeurs ce qui rend d autant plus utile Pexercice de recoupement qui permet d analyser les carts Cette analyse m rite d tre conduite par un panel d valuateurs alliant des comp tences comptables et financi res E sile lllele Telalt e Normes comptables internationales IFRS 13 IAS 36 Edition 2012 e R f rentiel IVSC International Valuation Standards Edition 2011 e Cahier de l Acad mie des Sciences et Techniq
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