L`ABC DEL`ÉCONOMIE – Finances & Développement
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1. cot s AAA pourrait trouver des fonds avec une note AAA et non B en titrisant ses actifs Contrairement la dette classique la titrisation n augmente pas le passif de la soci t mais produit des fonds pour l investissement sans accro tre le bilan La titrisation n offre pas seulement aux investisseurs un nombre plus grand d actifs investir Sa flexibilit permet aussi aux metteurs d adapter la structure des risques et des gains des tranches la tol rance du risque par les investisseurs Par exemple les fonds de pension et autres organismes de placement collectif ont besoin d une gamme vari e d instruments revenu fixe et long terme bien cot s qui d passent ce que les missions de dette publique peuvent offrir Si la dette titris e est n goci e les investisseurs peuvent un faible co t de transaction ajuster rapidement leur exposition aux actifs sensibles la notation selon l volution de leur sensibilit au risque le sentiment du march et les pr f rences de consommation Parfois les initiateurs ne vendent pas simplement les titres l metteur titrisation par cession authentique mais c dent seulement le risque de cr dit associ aux actifs sans transf rer le titre de propri t titrisation synth tique La titrisation synth tique permet aux metteurs d exploiter les diff rences entre le prix des actifs achet s souvent illiquides et celui que les investisseurs so2. L CONOMIE L ABC DE Andreas Jobst A CRISE des hypoth ques risque qui a clat en 2007 a terni le concept de titrisation qui date de plusieurs d cennies La titrisation consiste regrouper certains types d actifs pour les restructurer en titres portant int r ts Le paiement des int r ts et du principal sur ces actifs est transf r l acheteur des titres La titrisation a commenc dans les ann es 70 quand les agences sp cialis es appuy es par le gouvernement des tats Unis ont regroup les hypoth ques immobili res partir des ann es 80 on a commenc titriser d autres actifs g n rateurs de revenu et ces derni res ann es le march a connu une croissance spectacu laire Sur certains march s comme ceux des titres adoss s des hypoth ques risque aux tats Unis la d gradation inattendue de la qualit de certains des actifs sous jacents a min la confiance des investisseurs L ampleur et la dur e de la crise du cr dit qui en r sultent semblent montrer que la titrisation combin e une mauvaise distribution du cr dit des m thodes d valuation inad quates et un contr le r glementaire insuffisant pourrait porter un coup tr s grave la stabilit financi re Un nombre croissant d institutions financi res utilisent la titrisation pour transf rer le risque de cr dit sur les actifs qu elles mettent de leur bilan celui d autres institutions comme
3. enior qui sont tr s sensibles l volution de la qualit des actifs sous jacents parce que les investisseurs financent souvent leur achat par l emprunt Cette sensibilit a t la source des difficult s du march hypoth caire risque l an dernier Quand les tranches les plus risqu es ont connu des probl mes de remboursement la crise de confiance s est propag e aux d tenteurs des tranches senior suscitant chez les investisseurs la panique et la fuite vers des actifs plus s rs et entra nant une braderie de la dette titris e Initialement la titrisation servait financer des actifs auto amortissables simples comme les hypoth ques Mais on peut structurer tout actif ayant une tr sorerie stable en l ins rant dans un portefeuille de r f rence qui appuie la dette titris e Les titres peuvent tre adoss s des hypoth ques mais aussi des emprunts entreprise et d tat au cr dit consommation au financement de projets des cr ances d exploitation ou sur baux financiers et des accords de pr t personnalis s On d signe ces instruments par le terme g n rique titres adoss s des actifs TAA sauf les transactions adoss es des hypoth ques r sidentielles ou commer ciales que l on appelle titres adoss s des cr ances hypoth caires TACH L obligation structur e adoss e des emprunts en est une variante qui utilise la m me technique que les TAA mais comporte une gam
4. g les initiateurs trier et surveiller moins strictement les emprunteurs avec pour cons quence ventuelle une d gradation syst matique des normes de pr t et de garantie La titrisation mode d emploi Sous sa forme la plus simple le processus comporte deux tapes voir graphique Dans la premi re une soci t qui d tient des cr ances ou d autres actifs g n rateurs de revenu l initiateur choisit les actifs qu elle veut enlever de son bilan et les regroupe dans ce qu on appelle un portefeuille de r f rence Elle vend ensuite ces actifs un metteur par exemple une entit voca tion sp ciale EVS souvent cr e par une institution financi re pour acheter les actifs et effectuer leur traitement juridique et comptable hors bilan Dans la seconde tape l metteur finance Pacquisition des actifs group s en mettant sur le march des titres r mun r s n gociables qui sont vendus des investisseurs sur le march des capitaux Ceux ci re oivent des paiements taux fixe ou flottant depuis un compte fiduciaire financ par le produit du portefeuille de r f rence Dans la plupart des cas l initiateur assure le service des pr ts du portefeuille collecte les paiements des emprunteurs initiaux et les transmet moyennant une com Comment fonctionne la titrisation Investisseurs march de capitaux mission de titres adoss s des actifs Agent metteur par exemple entit voca
5. les banques les compagnies d assurances et les fonds sp culatifs Les raisons en sont diverses Il est souvent moins co teux de mobiliser de largent par la titrisation et les actifs titris s revenaient moins cher aux banques parce que les autorit s de r glementation ne leur appliquaient pas les m mes normes qu aux actifs sous jacents En principe cette m thode consistant initier et distribuer a aussi apport de grands avantages conomiques en talant le risque de cr dit r duisant ainsi la concentration du risque et les vuln rabilit s syst miques Jusqu l clatement de la crise du cr dit risque la titrisation semblait avoir des ef fets mod r s et positifs Pourtant d aucuns lui reprochent de r duire l incitation des initiateurs respecter des normes mini males de prudence en mati re de cr dit de gestion du risque et d investissement une poque o les faibles rendements des titres de cr ance classiques les taux de d Initiateur des actifs Portefeuille de r f rence garanties 48 Finances amp D veloppement Septembre 2008 Actifs sous jacents Qu est ce que la titrisation faillance historiquement bas et la facilit d acc der aux instruments de couverture encourageaient les investisseurs prendre plus de risques pour obtenir un meilleur rendement Beaucoup de pr ts n taient pas comptabilis s dans le bilan de ceux qui les titrisaient ce qui a peut tre encoura
6. me d actifs plus large et plus vari e L attrait de la titrisation La titrisation a d abord t un moyen pour les institutions financi res et les entreprises de trouver de nouvelles sources de financement soit en retirant des actifs de leur bilan soit en y adossant leurs emprunts pour refinancer leur mission au juste taux du march Elle r duisait le co t de leurs emprunts et dans le cas des banques abaissait le niveau de fonds propres exig Supposons par exemple qu une soci t de cr dit bail ait besoin de liquidit s Dans la proc dure normale elle ferait un emprunt ou vendrait des obligations Sa capacit de le faire et le co t d pendraient de sa solidit financi re globale et de sa cote de cr dit Si elle trouve des acheteurs elle peut vendre di rectement certains des contrats transformant ainsi des rentr es futures en liquide Le probl me est qu il n existe presque pas de march secondaire pour les baux individuels En les regroupant la soci t peut lever des fonds en vendant le tout un metteur qui son tour le transforme en titres n gociables En outre les actifs sont dissoci s du bilan de l initiateur et de sa cote de cr dit permettant aux metteurs de lever des fonds pour financer lachat des actifs un co t moindre que si l on prenait seulement en compte la solidit du bilan de l initiateur Par exemple une soci t ayant une cote globale B et d tenant des actifs
7. nt pr ts payer si les titres sont diversifi s dans un vaste ensemble d actifs La croissance de la titrisation La titrisation a beaucoup chang pendant la derni re d cennie Elle mest plus li e des actifs traditionnels assortis de conditions sp cifiques comme les hypoth ques les pr ts bancaires ou les pr ts la consommation actifs auto amortissables Les progr s de la mod lisation et de la quantification du risque ainsi que la multi plication des donn es disponibles ont encourag les metteurs utiliser une gamme plus large de types d actifs y compris les pr ts gag s sur biens immobiliers les cr ances sur baux financiers et les pr ts aux PME Bien que la plupart des missions soient concentr es sur les march s d velopp s la titrisation a aussi connu un vif essor dans les march s mergents o des entreprises et des banques puissantes et bien cot es l utilisent pour transformer en liquidit s disponibles le flux de tr sorerie futur provenant des cr ances lexportation ou les envois de fonds libell s en devises fortes Il est probable que les produits titris s se simplifient l avenir Apr s des ann es o les metteurs ne constituaient presque pas de r serve pour couvrir une dette titris e bien cot e ils feront bient t face des changements r glementaires exigeant des charges financi res plus lev es et une valuation plus profonde Pour relancer les transactions de titri
8. sation et r tablir la confiance des investisseurs il faudra peut tre obliger les metteurs conserver une participation aux r sultats des actifs titris s chaque niveau de priorit et plus seulement au niveau inf rieur I Andreas Jobst est conomiste au D partement des march s mon taires et de capitaux du FMI Finances amp D veloppement Septembre 2008 49
9. tion sp ciale EVS Actifs prot g s contre la faillite L G n ralement SEUES Tranche s senior du vendeur classes tranches ee 7 2 Tranche s e L initiateur n a cot es par une ou Mezzanine plus de droit sur plusieurs agences les actifs de notation Tranche Junior mission la structure ou au fiduciaire Au fond la titrisation est une source de financement alternative et diversifi e fond e sur le transfert du risque de cr dit et peut tre aussi du risque de taux d int r t et de monnaie de l metteur l investisseur Selon une formule r cente plus raffin e le portefeuille de r f rence est divis en plusieurs tranches dont chacune comporte un niveau de risque diff rent et est vendue s par ment Le retour sur investissement remboursement du principal et des int r ts et les pertes sont r partis entre les diverses tranches selon leur rang Par exemple la tranche la moins risqu e a la premi re cr ance sur le revenu produit par les actifs sous jacents et la plus risqu e a la derni re cr ance La structure classique de titrisation a trois paliers junior mezzanine et senior Cette structure concentre les pertes attendues sur la tranche junior ou position de premier risque qui est g n ralement la tranche la plus petite mais celle qui supporte la plus grande part du risque de cr dit et re oit le rendement le plus lev Il n y a gu re d anticipation de perte sur les tranches s
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